21解读｜并购重组项目不增反降数据背后

21世纪经济报道 记者 崔文静 北京报道

日前，永达股份公告对金源装备的收购计划。

金源装备自2009年11月起冲刺A股IPO，三报三撤，2022年6月第三次撤回材料；2023年11月27日曾向江苏证监局进行辅导备案登记。

然而，在IPO节奏持续收紧、并购重组受到政策鼓励之下，金源装备如今成为上市公司永达股份的收购标的。

金源装备的选择并非个例。21世纪经济报道记者从投行保代处了解到，一些从IPO撤回材料，尤其是多次备战IPO无果的企业实控人，选择出售公司而非继续IPO之路。

此类企业往往同时面临私募股权基金到期退出难题或现金压力。

值得注意的是，去年8月以来，并购重组即反复受到政策鼓励，但市场并购重组通过数量却不增反降。

Wind数据显示，截至7月29日，年内审核通过的并购重组案例仅有中航电测、普源精电、军信股份、昊华科技、宁夏建材5家。

2023年、2022年同期则分别为15家和17家。

在受访人士看来，并购重组数量减少无需过度担心，是估值泡沫破碎与产业并购转型的正常现象。

一方面，并购重组数量减少与当前并购重组正在向产业并购为主转型有关，产业并购需要较长周期，效果显现需要时间。

另一方面，并购重组成交量偏低与此前IPO估值泡沫与早期VC/PE投资泡沫高密切相关，目前处于泡沫破裂的阵痛期。后续待泡沫破灭后，IPO定价趋于合理，并购重组交易量有望逐步提升。

IPO撤材料企业转道并购重组

根据永达股份日前公告，IPO三报三撤的金源装备正在被永达股份收购。

金源装备备战IPO至今已近15年。

早在2009年11月，其即向创业板递交IPO招股书，一年后主动撤回材料。

2011年5月，金源装备再次冲刺中小板IPO，并于2012年3月撤回材料。

2021年9月，其又向创业板提出上市申请，次年6月第三次撤回材料。

2023年11月27日，金源装备在江苏证监局进行辅导备案登记。

如今，这家上市备战良久的企业，放弃IPO之路，转而选择被上市公司收购。

21世纪经济报道记者从券商投行人士处了解到，这并非个例，而是一些IPO败北企业实控人的共同选择。

“有些企业备战IPO已经多年，付出了很多努力，但随着IPO节奏的收紧与项目受理的减少，企业实控人对企业上市之路逐渐失去信心。如果企业实控人或早期私募股权投资人等急于退出，寻找新的退出之路即成为当务之急。”某券商资深保代告诉记者，“境外上市和当前监管鼓励的并购重组是可行方向，由于境外上市同样存在一定不确定性，如果能够找到合适的买家，被收购，成为不少IPO撤回企业的现实之选。”

哪些企业更易选择被收购？

根据受访保代分析，主要包括四大类，彼此之间存在一定交叉关系。

类型一为现金流存在较大断裂风险的企业，此类企业被收购的意愿最为强烈，其如若不能尽快被收购，企业将面临生存危机。

类型二为签有对赌协议，或者“5+2”之下股权基金亟待退出的企业；按照此前约定，早期投资人如若无法按时退出，企业需要购回股权。购回股权对于企业而言实为不小负担。如今，距离购回期限不足2年的企业大有所在，对于此类企业而言，通过出售企业的方式帮助股权基金退出，成为企业利弊权衡下的理性选择之一。面临该情况的企业，亦有部分瞄准境外IPO。

类型三为当下A股IPO红线项目，例如产能过剩行业企业、非行业龙头的消费类企业等。

类型四为已经备战IPO多年，尤其是多次申报无果的，此类企业实控人容易对IPO无望，继而选择卖出。

数据显示，截至7月29日，去年8月以来终止IPO进程的企业共计461家，其中39家曾多次申报IPO。

在多次申报IPO的39家企业中，12家自首次提交招股书至今已超5年；其中，城建设计、剑牌农化首次冲刺IPO始于2015年；海诺尔更是自2012年即递交IPO上市申请，IPO之路至今已12年有余。

在上述保代看来，因IPO短期无望而选择被收购的企业中，不乏利润等较为优异的企业。这也意味着，目前资本市场存在一些质地较好的并购标的。

并购重组数量不增反降

值得注意的是，尽管市场不缺质地较好的并购标的，监管也自去年8月起反复鼓励并购重组，但并购重组成交量整体不降反增。

根据Wind数据，自2015年以来，并购重组年成交数量连年下降。

2015年顶峰时过审并购重组项目高达159个，次年有所下降但仍然保持在138个过审的高位；2017年降至92个；2018年起明显减少，当年过审项目59个；2019年至2021年过审项目分别为48个、37个和21个；2022年开始降至20个以内，2022年过审项目仅有17个，2023年进一步降至15个。

今年以来，过审项目更是大幅缩水，截至7月29日，过审项目仅有中航电测、普源精电、军信股份、昊华科技、宁夏建材5个。

从近一年以来的项目过审节奏来看，同样呈现下降态势。去年8月至12月，每月过审2个，今年1至6月变为隔月过审1个；7月份虽有所提速，但也只有2个项目过审。

其中，7月16日，普源精电发行股份购买资产申请已经证监会注册生效，从受理至注册生效用时仅2个月。这也被视为“科创板八条”的效果显现。

客观看当前并购重组市场并不乐观，为何IPO速度放缓，与IPO素有跷跷板之称的并购重组却不增反降？

根据受访投行人士分析，其背后有两大原因。

一方面，过去并购重组高歌猛进，其中不乏跨界并购与借壳上市，成交相对容易；如今并购重组转为以产业并购重组为主。

相较于跨界并购与借壳上市，产业并购对标的项目的要求更高，对缝的难度大。

“有上市公司五年前即计划收购一家储能企业，至今尚未找到。”某券商保代告诉记者。这使得产业并购自“想并购”到“找到标的”再到“成功并购”往往需要花费更长时间。其中，从审批到并购运作时间一般在半年左右，而找到合适并购标的时间则难以估量。

另一方面，价格谈不拢，是当前并购重组成交数量偏少的一大关键。其背后，则是此前积累的过高估值泡沫和当前二级市场股价低位带来的买卖双方交易价格难达共识。

首先，上市公司收购非上市企业，是并购重组的主力军。并购重组估值一般在10倍至20倍之间，而此前的IPO估值则远高于此。

受此影响，卖方不愿过多降低相较于此前IPO的较高市盈率估值，买方则希望遵循现有并购重组价格进行。

在受访人士看来，此前IPO存在一定估值泡沫，并购重组的成功交易需要泡沫打破。

其次，除此前过高的IPO估值外，前期私募股权投资同样存在一定估值泡沫，使得部分企业目前估值已处高位，并购卖出骑虎难下。

再者，除上市公司对非上市企业的并购外，上市公司控制权转让也是并购重组的方式之一。然而，当前A股股市处于低位，使得上市公司身处估值低谷，上市公司不愿按照现有估值所对应的正常并购交易倍数转让股权。

短期不乐观无需过度担心

尽管当前并购重组交易量并不乐观，但在受访人士看来，无需过度担心，属于转型期的正常现象。

“当前并购重组估值大多位于10倍至20倍之间，较为理性；并购重组价格谈不拢的关键在于此前IPO估值与私募股权投资估值泡沫太大，如今泡沫逐渐破灭，估值更为理性。”某券商资深人士告诉记者。

该受访人士进一步提到，IPO不应成为暴利之所，伴随估值泡沫的破灭，IPO定价将逐渐合理化。而当IPO定价合理后，许多资本市场现有问题将会迎刃而解。

同时，随着时间的推移，政策鼓励之下的产业并购效果也将逐步显现。

有鉴于此，受访人士认为当前并购重组处于阵痛期，不应急于求成，而需耐心等待交易曙光的到来。

不过，耐心等待并不等同于无事可做。受访人士同样建议完善并购重组相关措施。

比如，一家证券投行相关负责人建议增强并购重组定价包容性，丰富并购重组支付工具，比如实行股份对价分期支付等。

另一券商投行相关负责人则认为，科创板潜在并购标的多为轻资产高科技公司，难以用传统方法估值，盈利存在较高不确定的情况比较普遍，置入难度较大，一定程度造成科创板并购重组难以形成规模。因此，监管机构可以结合成功案例，及时发布相关指引。

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