美凯龙601828：轻资产扩张重运营提效

核心观点:家居消费重体验，重服务，线下交易场景难以取代，连锁商场引流效率更优，中长期内仍将是家居零售的主流渠道美凯龙是全国性的连锁家居商场龙头，最近几年来加速轻资产扩张，商场运营升级，财务杠杆和经营效率有望优化

线下物理空间难以颠覆，家居商场引流效率更优我国家居行业仍处于初级发展阶段，产品品牌集中度较低，渠道扩张是销售增长的核心驱动力由于家居消费重体验，重履约，重售后，线下交易场景难以取代，电商冲击较为有限在线下渠道中，连锁家居商场联接品牌，经销商，消费者三方，在招商，引流，服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式

对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散与美国相比，中国家居商场市场集中度尚低，2019年美国家居卖场CR2为44%，是中国市场CR2的近四倍通过持续拓店，扩大销售网络优势，中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段目前，中美家居商场龙头经营模式存在较大差异:美国家得宝为买断式销售，上游采购优势与下游门店网络相得益彰，更容易建立竞争壁垒，美凯龙，居然之家均为招商制经营，主要靠出租和管理赋能在门店扩张的基础上尝试转型买断模式，可能成为中国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点

我们预计公司2021—2023年收入分别为160/178/196亿元，同比增长12.6%/10.9%/10.5%，归母净利润20/24/29亿元，同比增长14.4%/23.2%/19.6%，EPS为0.45/0.56/0.67元考虑到美凯龙自营商场经营稳健，自有物业资产价值较优，以及轻资产，降杠杆，重运营战略推进带来的预期基本面改善，我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价

风险提示:竞争加剧风险，财务杠杆风险，地产需求风险，计算假设风险，信息滞后风险。

2020年以来，公司市场销售和生产组织模式的调整初步成型，其中小型批量化立式加工产品放量战略成果显著，2020年立式加工中心收入8亿元，同比增长1662%，为所有产品中增长最快。2021年H1，公司坚持推进经营战略的持续转型，巩固龙门加工的产品优势，提升批量化小型机床的性价比，提高核心功能部件的自主化程度。公司产品包括数控龙门，数控卧式，数控立式等，多产品布局有助于平衡业务结构，助力公司成长。

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