温氏股份300498深度报告：摆脱困境下轮周期高增长标的

报告导读 猪价持续低迷促进行业产能持续去化，预计猪周期将在下半年反转公司生猪业务已走出困境，出栏量重回增长轨道，成本不断降低，现金充裕，叠加鸡价有望恢复景气 投资要点 生猪产能呈现趋势性去化，正孕育新一轮周期目前猪价持续低迷叠加饲料原料价格不断上扬，猪粮比跌破5，行业处于持续亏损期，产能将不断得到去化自2021 年6 月以来能繁母猪存栏达到最高点后持续下降，据此推算2022 年4—5 月有望迎来周期反转 生猪业务走出困境，出栏恢复增长 在非瘟爆发前，无论从规模以及成本控制上公司均处于行业绝对领先水平，且具备大规模养殖及全国化扩张的基础和经验受困于非瘟影响，2019—2020 年上市规模不断萎缩，伴随着对非瘟摸索出一套行之有效的防空措施后，自2021 年5 月始，月度上市量恢复增长2022 年1 月上市量已增长至150 万头以上基本判定公司已走出非瘟的泥潭，恢复正常的经营轨道 成本不断降低，降本控费进一步优化 受非瘟影响，加上外购仔猪等影响，公司成本一度攀升至20 元/公斤以上，伴随着种猪不断优化，减少外购苗等措施，年末整体成本降低9 元以下，公司预计今年完全成本在7.8 元/斤，另外公司加强费用控制，完全成本得到进一步改善 财务稳健，有充足资金度过周期底部 公司依靠轻资产快速扩张的同时，也获得高于同行的资产周转能力，在较低的资产负债率情况下依然有高于同行的净资产收益率虽然近两年受非瘟疫情影响，资产负债率有所提升，但公司提前控制资本支出，储备过冬资金，截至2021年末，备用资金达到110 亿，足以应对周期底部 黄羽鸡价将恢复景气，有望鸡猪共振 2021 年黄羽鸡行业持续低迷，养殖户盈利能力较差，行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑，黄羽鸡价有望逐步恢复景气 公司可年上市黄羽鸡10 亿羽以上，占市场份额20%，将充分收益 盈利预测及估值 我们认为，温氏作为非瘟前的行业龙头，拥有大规模养殖的管理经验，非瘟短暂性破坏了公司种猪资源，导致短期内经营陷入困境，市场对其有过度悲观的反应，市值调整时间及幅度超过其他公司，经过调整后，公司经营走上正轨，且恢复速度将高于同行，成为下一轮周期里高成长标的根据盈利预测，预计公司2021，2022，2023 年分别实现归母净利润—18.8 亿元，161.6 亿元，253.7亿元，EPS 分别为—0.30，2.54，3.99 元/股，对应PE 分别为—76.5X，8.9X，5.7X，每股净资产分别为4.81 ，7.36，11.35 元/股，对应PB 分别为4.7X， 3.1X，2.0X我们预计未来两年公司的成长性依然较高，结合上轮周期高点估值在5.8X 左右，给与其PB 为5X，对应股价为36.8 元/股，首次覆盖给予买入评级 风险提示 动物疫病风险 生猪价格大幅波动风险 饲料原料价格继续上涨风险 成本下降不及预期风险

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