森马服饰002563：疫情下收入同比持平短期利润承压

回顾业绩，1Q22业绩低于我们预期公司公布1Q22业绩:营收33.09亿元，同比增长—0.03%，归母净利润2.09亿元，同比增长—40.7%业绩低于我们之前的预期，主要是疫情下费用增加疫情下收入下滑可控，电商保持良好增长业务方面，期内公司童装和休闲装收入分别同比—2%和—4%至108.8和21.95亿元，疫情下的下滑得到了较好的控制从终端零售来看，我们预计童装线上销售额同比+18%，线下销售额同比—7%，休闲线下销售额同比—9%，线上销售额同比+3%渠道方面，在公司线上和数字化发展战略下，期内公司线上收入同比+14%至14.6亿元线下门店经营受疫情影响较大，其中直营和加盟销售收入同比分别为—6%和—11%至33.3和12.93亿元销售费用率大幅提升，盈利能力短期承压期内，公司毛利率同比—1.32ppt至42.7%，主要是采购成本增加所致销售费用率同比+4.7ppt到24.1%，还是因为疫情下部分门店无法正常经营，租金，工资等费用相对刚性管理，R&D和财务费用率分别小幅上升+0.5，+0.1和+0.7个百分点至4.4%，1.4%和—0.3%同时，利润总额减少，所得税减少1.47亿元总体而言，该公司对母亲的净回报率同比为—4.3%至6.3%库存控制得当，整体运行平稳截至1Q22年末，公司存货40.52亿元，较2021年末仅+0.7%，存货控制得当应收账款受益于销售货款回收，同比下降—36.1%至9.28亿元，周转天数同比下降—1至32天发展趋势面对疫情，公司将加大线上发展，积极引导门店直播同时，面对市场的不确定性，公司将采取更加审慎的发展策略，合理规划费用支出长期来看，公司有望继续保持童装的领先优势，不断推动品牌升级和拳头产品的推出，通过功能升级，话题破题，价值驱动，都市系列，持续推动成人服装转型升级预测及估值考虑到二季度终端销售仍受疫情影响，市场不确定性增加，我们下调2022年和23年净利润分别为12.2%和5.5%至15.62和19.62亿元目前股价分别为2022年和23年11倍和9倍PE，维持跑赢大盘的行业评级我们下调目标价—10.2%至9.27元，对应2022年和23年16倍和13倍PE，较当前股价有42.0%的上涨空间风险:疫情反复风险，库存跌价风险，线上业务发展，主品牌复苏不及预期

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