招商宏观：来自预期层面的“春季躁动”

日前，央行更新四季度经济问卷调查报告。报告释放以下信号:

• 银行贷款审批持续改善，重回宽松区间，贷款需求继续走弱，其中基建贷款需求降幅走阔，房地产与制造业贷款需求降幅收敛。

• 企业贷款需求分化，中小企业贷款需求继续下落，大型企业需求回升。

• 银行普遍反映四季度货币政策偏紧，仅11.8％的银行感受政策宽松。

• 受节日效应与收入预期改善等因素影响，四季度居民消费意愿显著提升，但由于市场赚钱效应边际减弱，居民投资意愿降至历史低点。第一，新能源，涉及智能电网，储能，风能，光伏等；第二，消费升级相关，比如食品饮料，医药等；第三，受益于“因城施策”地产政策边际变化的房地产板块。

• 受企业盈利能力与终端需求走弱等影响，企业经营景气度明显回落。华西证券也表示关注三条投资主线。。

• 三大预期指数显示:

• 宏观经济热度预期转暖，预期一季度宏观经济热度环比提升6个百分点，

• 居民通胀预期快速上行，一季度物价预期指数环比上升5.1个百分点，

• 货币政策预期显著宽松，政策感受预期指数环比上升4.8个百分点。

市场启示:

经历了四季度的政策蓄力，一季度宏观经济预期一致向好，宏观环境有望迎来改善迹象政策方面，一季度财政前置发力与货币政策稳中偏松，将带来货币端的流动性改善，信贷方面，房地产与制造业贷款需求下滑放缓企稳，有利于银行信贷开门红的兑现，信用端有望宽松，实体层面，居民收入预期与消费意愿回升，企业盈利环比改善均有助于经济底的形成此次央行问卷调查透露出的微观变化与预期调整，指向春季躁动正在酝酿发酵，市场似乎在耐心等待经济数据发出的最终信号

以下为正文内容:

一，房地产信贷需求降幅收敛，货币政策预期大幅改善

贷款需求继续走弱，贷款审批转向宽松四季度，银行贷款总体需求指数67.7％，降幅减缓，略高于疫前同期水平高频数据显示，四季度前两个月的新增人民币贷款2.1万亿，社融口径的人民币贷款同比增长11.8％，较三季度下降0.22个百分点，降幅有所收敛，这与银行贷款需求指数走势一致银行贷款审批指数持续改善，已迈入荣枯线上方，表明银行贷款审批已转向宽松综合来看，需求不旺是导致信贷走弱的主要原因

信贷需求方面，房地产，基建与制造业三大贷款需求继续走弱，但房地产与制造业贷款需求弱化已有所改善房地产企业贷款需求指数较上季下降0.9个百分点，降幅明显收窄，预计与当季房地产金融政策修偏回调有关鉴于房地产贷款在银行信贷结构中的体量，房地产企业贷款需求降幅收窄对贷款需求整体企稳具有重要意义，制造业贷款需求指数较上季下降0.4个百分点，降幅亦明显收窄，说明企业盈利与经济预期正在改善这从企业经营景气指数与盈利指数环比回升，以及下季度宏观经济热度预期指数明显改善可以验证，基础设施贷款需求仍在走弱，降幅较上季走阔0.1个百分点，接近疫前同期水平四季度，地方专项债发行进度明显加速，但其对基建投融资的带动作用尚未显现照此推断，尽管今年一季度的专项债额度已提前发放，但基建贷款对信贷增速回升的贡献作用或将有限

分企业类型来看，大型企业贷款需求环比上升，中小企业贷款需求仍在走弱四季度，不同类型企业贷款需求明显分化其中，大型企业贷款需求止跌回升，中型企业贷款需求降幅收敛，小型企业贷款需求仍在恶化综合当季银行贷款审批指数触底反弹可以看出，贷款市场流动性分层现象明显，大型企业的信贷条件已明显改善，但小微企业的盈利预期与信贷条件仍然弱化可见，当前稳增长的基础尚不牢固，中小企业及其带来的就业问题仍是下一步政策调控的焦点

信贷供给方面，货币政策当季偏紧，一致预期一季度显著转松四季度，货币政策感受指数54.1％，较上季下降0.2个百分点，只有11.8％的调查银行反映货币政策宽松，占比较上季减少1.2个百分点我们在央行金融报表系列中指出，在地方债放行提速与央行投放大幅减少的双重影响下，10，11月基础货币回笼明显，超储率小幅回落，指向银行间流动性边际收紧此次问卷调查对此进行了验证但可喜的是，对于一季度的货币政策，银行预期将会宽松，货币政策感受预期指数较四季度大幅上升4.8个百分点可见，市场对一季度货币政策偏松的预期很高，有利于银行加大信贷投放力度，推动信贷增速企稳回升

二，居民消费意愿小幅回升，通胀预期明显增强

城镇储户问卷调查主要反映全国50个调查城市，2万名抽样储户居民的消费/储蓄意愿与通胀预期。主题投资关注“双碳，军工，消费升级”等。

从消费/储蓄意愿来看，倾向储蓄与消费的居民占比超季节性增多，倾向投资的居民占比持续偏弱四季度，倾向于储蓄的居民占比51.8％，较上年同期提升0.4个百分点，倾向于消费的居民占比24.7％，较上年同期提升1.4个百分点，倾向于投资的居民占比23.5％，低于上年同期1.8个百分点

受节日效应与收入预期改善等因素影响，居民消费意愿显著提升四季度，倾向于消费的居民占比24.7％，较上季增加0.6个百分点消费居民占比的回升一方面受年末节日效应的影响，另一方面则与就业和收入当季改善与预期提升有关四季度，居民就业与收入感受指数分别为41.4％与49.9％，较上季提升0.6，0.2个百分点，表明居民收入状况当季改善，居民的收入预期较上季提升0.5个百分点，重回荣枯线上方，这将有助于消费意愿的提升消费意愿构成中，下一季度，医疗保健，大额商品与社交娱乐消费的支出占比有所提升，而教育，旅游与购房消费的支出占比跌幅居前

受赚钱效应减弱的影响，居民投资意愿下降明显四季度，倾向于投资的居民占比23.5％，较上季下降1.6个百分点，降至近10年来的最低水平其中，偏向银行理财等产品的居民占比47％，低于上年同期0.3个百分点，偏向基金信托与股票等权益类产品的居民占比分别为24.8％，17.3％，与上年同期基本持平居民投资意愿的显著走低一方面受季节性影响，另一方面则与四季度市场走弱，赚钱效应弱化有关以万得全A指数为例，四季度升幅仅82个基点，显著低于三季度261点的上涨幅度，而跨年行情迟迟没有到来，也制约了居民年底的投资意愿

从通胀预期视角来看，居民物价上升预期显著提升，看胀人数占比季度涨幅跃居十年首位四季度，物价预期指数为63.8％，较上季快速上升5.1个百分点其中，预期物价上升的居民占比32.3％，较上季提高8.8个百分点，季度涨幅跃居近十年的首位，预期物价不变的居民占比50.1％，较上季下降7.2个百分点央行问卷调研得出的物价预期指数是反映通胀预期的重要指标，也是影响货币政策决策的重要参考四季度该指标的快速提升，叠加收入预期上行等因素，在一定程度上反映出通胀预期有所抬头，控通胀的压力边际增强如果一季度涨势持续，则可能收窄货币政策宽松空间，值得持续关注

三，企业经营景气度下滑，稳增长压力明显

宏观经济转冷，一季度预计改善四季度，企业家宏观经济热度指数为37.3％，较上季下降2.5个百分点，但高于上年同期28.6％的企业认为当季宏观经济偏冷，占比提高4.7个百分点预期方面，宏观经济热度预期指数41.3％，高出四季度实际热度6个百分点，说明市场对一季度宏观经济形势改善抱有信心

受企业盈利能力与终端需求走弱影响，企业经营景气度明显回落四季度，企业经营景气指数56.8，相比上年同期，景气度差值收敛为1个百分点，说明当季企业经营明显转弱，主要原因源于企业盈利能力与终端需求的同时走弱四季度，企业盈利指数57.4，低于上年同期2.4个百分点，表明企业盈利恶化有所加深订单需求方面，四季度企业出口订单指数高于较上年同期2.3个百分点，国内订单指数下降3.8个百分点，说明企业需求动力减弱企业盈利能力与需求动力的同时减弱，导致企业经营景气度明显下滑但从边际变动来看，四季度景气度较上季提升0.2个百分点，小幅改善

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