上机数控603185：一季报业绩大超预期；“硅片+硅料+工业硅”一体化布

2022年Q1:业绩同比增长106%，超出市场预期，硅片行业景气度上升1)第一季度业绩:实现收入57亿，同比增长253%，净利润6.5亿，同比增长106%2)盈利能力:综合毛利率12.7%，同比下降主要是硅片价格和收入上涨由于大幅增长，我们判断公司单W利润实际处于高位，公司净利率为11.4%，保持良好水平公允价值变动收益利润(0.83亿元)，判断主要是GCL新疆5%股权的硅料收入易自2022年以来，硅片价格持续上涨，逼近最近几年来的新高预计公司硅片盈利能力大幅上升我们估计目前行业龙头企业的单W利润已经上升到1毛利左右，行业景气度在上升2021年:业绩同比增长222%，产销两旺，估计非硅成本接近行业龙头1)2021年业绩:营收19亿，同比增长263%，归母净利润17.1亿，同比增长222%相比之前公司公布的16.4亿的业绩报告，有所提升主要是公允价值变动所致利润增长(硅投资收益受益)2)盈利能力:综合毛利率19.8%，净利润率15.7%我们估计公司2021年单W利润平均在8—9美分左右，处于行业领先水平公司2021年净资产收益率(稀释后)为23%，处于行业领先水平3)产销:2021年公司硅片产量达到4.94万吨如果按照0.28g/W的硅耗计算，对应的年出货量在18GW左右同时，2021年公司硅产能利用率95.7%，产销率92.1%在全年硅价高企的背景下，仍接近满产满销，体现了公司上下游供应链管理能力4)非硅成本:2021年将占总成本的12.23%，其中电费占总成本的1.97%，已经处于行业领先水平判断我们公司的非硅成本和行业龙头相差不大，盈利能力的差异更多的是来自硅料端硅片+硅材料+工业硅为向上整合稀缺标的，着力突破产业链投资壁垒高的领域1)硅料+工业硅(完全自建):规划15万吨高纯工业硅+10万吨高纯晶体硅项目其中，一期8万吨工业硅+5万吨多晶硅项目(可支撑约18GW单晶硅产能)已正式开工，预计2023年达产2)颗粒硅(参股，锁定70%产量):公司增资10.2亿元，共同投资年产10万吨颗粒硅和15万吨高纯纳米硅项目，参股27%投产后将获得比例不低于70%的颗粒硅(对应7万吨)，可满足25GW硅片对硅料的需求，加强硅料的保障和硅片的竞争力该项目预计将于2022年第三季度投入运营3)硅材料是光伏行业投资壁垒较高的领域公司进入硅料，有助于保障公司硅片原料供应，进一步提升公司在行业内的综合竞争力和盈利能力，解决硅片单一环节的利润波动风险建议:高成长低估值，硅片+硅材料+工业硅一体化布局稀缺标的2022—2024年净利润预计为25.5/40/53亿元，同比增长49%/59%/31%，考虑25亿可转债，对应的PE为14/9/7倍，PE估值在业内较低维持买入评级风险:产量急剧扩张导致竞争格局恶化，硅料涨价影响终端需求，技术迭代风险

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