恒瑞医药600276：业绩阶段性承压创新研发继续加码

事件:恒瑞医药公布2021 年年报，2021 年公司实现营业收入259.06 亿元，同比下降6.59%，归母净利润45.30 亿元，同比下降28.41%，归母扣非净利润42.01亿元，同比下降29.53%公布2022 年一季报，营业收入54.79 亿元，同比下降了20.93%，归母净利润12.37 亿元，同比下降17.35% 费用率及现金流分析:2021 年毛利率85.6%，相较2020 年下降2.4 个百分点，21 年销售费用93.8 亿元，销售费用率为36.2%，管理费用28.6 亿，管理费用率11.04%，研发费用59.43 亿，研发费用率22.94%2021 年经营性现金流量净额42.19 亿，同比增加22.9% 点评:业绩短期承压，集采医保风险释放后可轻装上阵利润降幅大于营业收入降幅，主要由于公司报告期内加快研发投入，集中带量采购和国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降等因素，我们预计集采和医保风险都将在22 年集中释放，后续将可强壮上阵，恢复增长 创新投入持续加码，创新药成果显著公司全年研发费用59.43 亿元，同比增长19.1%，研发费用率达到23%，持续的研发投入支撑起公司丰厚的创新管线1)PD—1 单抗卡瑞利珠2021 年获批3 项适应症，联合阿帕替尼治疗一线肝癌提交上市申请2) HER—2 抑制剂吡咯替尼2021 年9 月申报上市HER2 阳性乳腺癌新辅助治疗，并纳入优先审评，3) PARP 抑制剂氟唑帕利2021 年 6 月获批复发性卵巢癌含铂治疗后的维持治疗适应症， 4) 三个新产品获批，包括小分子TPO—R 海曲泊帕，CDK4/6 抑制剂达尔西利，以及SGLT2 抑制剂恒格列净，5) 公司有5 个创新药品种在申报上市阶段:包括瑞格列汀(DPP—Ⅳ抑制剂)治疗3 型糖尿病，SHR3680(AR 抑制剂)治疗前列腺癌，SHR8008 (CYP51 酶抑制剂)治疗外阴阴道假丝酵母菌病适应症，SHR—1316 (PD—L1 单抗)治疗广泛期小细胞肺癌，林普利司(PI3K)治疗复发或难治滤泡性淋巴瘤 走向全球，创新药国际化有序推进海外研发投入共计 12.36 亿元，占总体研发投入的比重达到 19.93%在美国和欧洲已建立完整临床研发队伍共计 170 余人，卡瑞利珠单抗准备向FDA 提交晚期肝癌治疗的BLA此外吡咯替尼治疗HER2突变的晚期非鳞状非小细胞肺癌，氟唑帕利联合(阿比特龙)治疗转移性去势抵抗前列腺癌，海曲泊帕治疗化疗所致血小板减少症等临床都处于全球III 期阶段，将是公司重点推进的海外临床项目 根据2021 年年报，我们对盈利预测进行调整，受医保降价及集采影响，下调PD—1销售预期以及集采品种的销售预期，预计2022—2024 年公司营业收入分别为231.9亿元(调整前370 亿元)，282.18 亿元(调整前454 亿元)，332.7 亿元，同比分别增长—10%，21.7%和17.9%公司是国内创新药龙头企业，集采和医保为一过性影响，未来增长可期，维持买入评级

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