秋糖专题：这届秋糖向我们传递了什么信息？

主要内容

多因素造成秋糖的“淡”，政策风险担忧发酵情绪短期影响大今年秋糖较春糖显得“淡”主因:

1)秋糖规模较小，品牌酒企参展数量不及春糖，且新品发布、产品升级等积极催化偏少；

2)在行业增速较上半年明显放缓(基数原因)、此前市场交流已较为充分难有预期差、市场对白酒行业担忧情绪加重(体现在基本面、股价层面及宏观政策风险层面)背景下，即使白酒行业整体“量减、价增、挤压式增长”趋势未变，市场情绪依旧偏“淡”；

3)此前的白酒“热”部分实际上为酱酒“热”，今年秋糖酱酒开始退烧，市场开始更理性的看待酱酒的发展；

4)在思维密集碰撞下，秋糖会成为市场分歧放大镜。

另外，10 月18 日白酒板块出现深跌，主因秋糖白酒反馈整体平淡+消费税力度及范围或加大，政策风险担忧情绪在秋糖期间进一步发酵成为短期影响盘面的重要因素。秋糖总体呈现的情况并非可单纯用“关键词”来总结，从“一致预期”、“非一致预期”、“超预期”角度分析更为合理。

一致预期: 升级延续、分化加剧等长期趋势确定消费升级趋势延续:在富裕人群可支配收入不断增长背景下，在“量跌、价增、挤压式增长”下，消费升级逻辑仍为核心主逻辑，品牌酒企利润增速多高于收入增速侧面印证升级趋势仍在继续。

分化加剧:需求端来看，在量跌背景下，价格带愈加细分及升级将更加明显/供给端来看:市场驱动的品牌替代、竞争驱动的产品替代均为供给端将会出现的结构性替代。

政策风险:由于白酒行业为政策敏感行业，因此今年下半年政策担忧情绪较浓厚为影响盘面重要原因，我们认为具备强成本转移能力的品牌酒企受消费税影响小，强者恒强。

非一致预期: 白酒行业短中期趋势将如何演绎

次高端酒“热”还能持续多久。在本次秋糖上，专家提出“中国酒业进入本轮增长后期”、 “明年次高端酒主流企业增速或将放缓”等言论下，市场开始更为冷静理性的分析次高端酒今年的高增速是否可持续等问题，我们通过复盘前几轮次高端酒热后，认为由于当前次高端酒发展主要受需求拉动，而非招商推动，因此仍具备较强增长性，同时由于消费升级不可逆，消费升级或为长期趋势，因此本轮次高端酒扩容周期将更长且更扎实。

酱酒“热”是渠道热还是消费热。酱酒热从双热转向以消费者热为主，随着渠道库存不断增加、产能不断释放，中小酱酒企业将于明后年或迎来一场淘汰赛，然而稀缺的优质酱酒将继续保持优势。

高端酒价格标杆提升速度是否会放缓。贵州茅台:未来大概率将通过提升团购或直营渠道占比、加密价位带以实现利润的继续增厚，同时批价控制力将增强、茅台营销改革预期愈加强烈，主要集中在配额制优化及直营渠道优化等方面；五粮液:今年在五粮液整体放量超10%背景下(发了部分七代五粮液的货)，批价始终未站稳千元(但在历史上已表现最优)，我们认为由于五粮液当前在量增背景下，批价上行速度或将保持稳健，千元价位带竞争将加剧。

宏观因素将如何影响白酒。今年白酒市场风格变化与宏观情况表现关联度高，下半年宽松的货币政策及流动性较为宽松的环境利好白酒成长股发展。

超预期:21Q3 酒企业绩中哪些存在超预期可能

21Q3 酒企业绩将进一步分化，其中次高端酒将继续保持高弹性，存在较大预期差，而高端酒业绩延续稳健增长态势，其中山西汾酒、舍得酒业利润增速均或实现超预期增长，水井坊将迎来新财年首季度“开门红”；区域酒分化逐步拉大，其中洋河股份及古井贡酒利润均继续保持高增。

渠道反馈:高端酒保持稳健发展态势，次高端酒业绩弹性强近期我们通过密集走访渠道调研，认为:1)高端酒:贵州茅台需求端旺盛，五粮液及泸州老窖亦在实现放量的情况下批价保持稳定；2)次高端酒:舍得价格体系稳中向上趋势强，渠道利润(推力)有所提升，渠道库存处于良性水平/酒鬼酒内参已实现实现自然动销，发展势能已起/山西汾酒市场需求强劲，配额制使得终端频频断货，且长江以南地区消费者高接受为其迅速发展打下基础/水井坊高端化战略持续落地，价盘稳定打款积极，有望迎来开门红；3)区域酒:洋河梦6+仍为主要驱动力，M3 水晶版实现正贡献，天之蓝升级进行中/今世缘四开新老产品替换中，价盘有望继续上行/古井贡酒省内外古20 发展强势/口子窖渠道改革进行时/迎驾洞藏系列发展势能延续。(具体内容可参见正文)投资建议: 需关注高端及次高端酒配置的平衡性近期除了关注秋糖反馈，亦需加大对21Q3 酒企业绩预期的关注(本月已进入业绩披露期)，同时需关注高端及次高端酒配置的平衡性。推荐配置稳健性强的高端酒，比如:贵州茅台、泸州老窖；推荐估值具性价比/业绩具备弹性的次高端标的，比如:舍得酒业、古井贡酒、水井坊、迎驾贡酒等。

风险提示:疫情影响超预期；白酒动销恢复不及预期；食品安全风险；税收政策对利润端影响超预期。

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