三棵树603737：零售表现亮眼22年有望重回高增长

21年净利润亏损4.17亿元，减值准备影响业绩公司21年实现收入114.3亿元，同比+39.4%，净利润亏损4.17亿元，扣非后净利润亏损5.62亿元，其中Q4单季实现收入35.2亿元，同比+9.93%，扣非后净利润分别为—4.8/股同时，公司公布了22年的季报22Q1营收17.0亿元，同比增长+14.5%归母净利润为—4000万元，未归母净利润为—1亿元非经常性收入主要为政府补助6，223万元零售额增长强劲，渠道布局持续深化21年家装墙漆/工程墙漆收入21.7/46.7亿元，同比增长+103%/29%，销量33.5/107.8万吨，同比增长+98%/37%公司持续拓展新渠道，21年新增小B客户9850户，达到约14848户20年来，防水卷材/涂料收入分别达到12.7/4900亿元，同比增长37%/123%，是公司努力拓展市场的结果22Q1家装涂料/工程涂料/防水卷材收入同比+80%/+6%/—13%，主要受销售增长带动家装涂料/工程涂料销售价格同比—4.9%/—1.3%，与21Q4环比—12%/+0.2%，主要是产品结构变化21年费用率开始优化，现金流保持稳定公司21年整体毛利率26.1%，同比下降7.7pct，其中家装涂料/工程涂料/防水卷材毛利率同比—8.0/—15.4/—7.6pct，主要受原材料价格上涨影响乳液/钛白粉/树脂/溶剂/沥青等原材料采购均价上涨43%/47%公司22Q1整体毛利率为26.3%，同比基本持平，较21Q4微涨0.4pct21年期间费用率为24.2%，同比下降0.9个百分点其中，销售/管理/R&D费用率同比分别为—0.4/—0.1PCT规模效应显现，费用端开始优化伴随着人均效率的提高，未来该费用有望继续被摊薄20年公司经营性现金流净流入4.8亿元，同比增长5.95%，现金流入/现金流出比率为98%/90%，同比+3/+4pct现金流仍然稳定22年轻装上阵，定增落地有望缓解公司债务压力最近几年来，公司持续推进小B渠道下沉，项目收入有望保持稳定增长，C端需求逐步释放公司家装涂料收入呈现快速增长趋势，未来占整体收入的比重有望进一步提升公司22年摆脱减值负担后，22年轻装上阵未来固定收益成功落地后，有望解决公司成长约束问题考虑到规模效应将带动费用率下降，毛利率提升，上调22—23年净利润预测至1.191/15.08亿元，上调24年净利润预测至18.74亿元参考可比公司，考虑公司成长性较好，给予公司22年2.5倍PS估值，对应22年31.4倍目标PE，目标价99.40元风险:原材料涨价超预期，行业需求下降，定增进度不及预期

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