三棵树603737：1Q22家装亮眼逆风期转向零售支撑成长

回顾1Q22业绩，业绩略低于我们预期20211Q22公司公布业绩:2021年营收+39%至114亿元，归母净利润—4.2亿元，1Q22营收同比增长+14.5%至17亿元，归母净利润—3873万元，略低于预期，主要是财务费用较高2021年:1)收入保持高增长:21年公司家装/工程涂料销量同比达到+98%/ 37%至33/108万吨，带动家装/工程涂料收入同比+103%/29%至21.7/46.7亿元(4Q21同比分别为+52%/8%)2)原材料抑制毛利率:由于乳液/钛白粉年均价同比+43%/ 47%，毛利率同比—7.8ppt至26%，3)费用率有所摊薄:全年费用率同比—1个百分点，其中销售及管理费用率下降0.4个百分点，，4)减值影响利润:公司计提风险性房地产应收账款信用减值损失8.1亿元，5)现金流表现良好:21年现金现金比率同比+3pt至98%，经营性净现金流同比+6%至4.9亿元1Q22:1)家装涂料增长亮眼:1Q22家装涂料收入同比+80%至4.6亿元，而疫情影响工程涂料收入同比仅+6%，2)毛利率环比回升:1Q原材料采购价格环比稳定，使得毛利率环比+0.4ppt至26.3%，3)期间费用率同比+2.8ppt至32.8%，主要是财务费用率上升1.6ppt同比，4)现金流持续改善:1Q现金现金比率为同比+6.5ppt至152%，使得经营性现金流净额同比+1.5亿元，5)5)1Q的资产负债率偏紧，达到84%发展趋势C端品牌渠道齐心协力，高品质可期我们认为，由于住房库存需求逐步释放，C端涂料需求稳定，小商家受疫情和原料压力影响逐步清仓公司持续进行渠道和品牌的投入:1)渠道正在通过艺术漆和美丽乡村的直营店从三四线城市向一二线城镇渗透，2)公司冬奥会营销取得良好效果，品牌地位不断上升，C端已经迎来收获期我们看好公司C端收入全年保持高速增长，提振公司利润率和现金流，带动高质量发展毛利率压力减缓，待定涨幅支撑新发展展望2022年，我们认为考虑到国内外建筑需求疲软，原材料走势有望保持稳定，高位震荡伴随着公司小B，C产品的提价，毛利率有望逐季回升同时，如果定增资本如期回落，公司有望大幅修复负债率，进一步支撑公司快速增长之路预测和估值上调费用假设，下调22 eep 4.5%至2.3元，维持23年预测不变当前股价对应22/23E32x/17x市盈率，维持跑赢行业评级并考虑风险偏好下降，下调目标价24%至110元，对应22/23e 48x/25x市盈率，隐含48%的上涨空间风险原材料价格涨幅超预期，家装涂料发展不及预期，定增进度不及预期

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