业绩增速同行“垫底”，康龙化成“一体化”野心难延续？

2022年，曾是资本市场明星板块的CXO行业面临严峻形势:伴随着食品药品监督管理局打击伪创新新规出台，创新药行业的压力将进一步传导至CXO行业，另一方面，市场泡沫破裂，行业迎来回调，突如其来的冷风让许多最近几年来快速扩张的CXO公司措手不及。

在行业整体压力下，悲观的半年报数据无疑让康龙华城的处境雪上加霜在营收增速超过40%的基础上，毛利率进一步下滑，增收不增利的困境日益凸显

CXO是一个医药外包行业，几家领先企业对海外业务有很大的依赖，包括康龙华城在内外交困的形势下，康龙成化的未来似乎蕴含着更多的不确定性

收入不增，利润不增，成本高，拖累业绩

康华成是临床前药物R&D的外包服务商，主要为制药和生物技术企业用户提供临床前药物R&D服务R&D领域集中在小分子有机合成，药物化学，分析化学等

2022年中期业绩报告中，康龙华城实现营收46.35亿元，同比增长41.06%，归属于母公司所有者的利润5.85亿元，同比增长3.6%，基本每股收益0.4941元。

据智通财经APP显示，最近几年来，CXO投资市场高度繁荣，被称为黄金赛道但与CXO行业其他头部公司相比，康龙华城无论是营收增长还是净利润增长都处于行业中下游，增长表现难言乐观

从利润指标来看，公司的毛利率从2020年开始一路下滑到2022年上半年，毛利率已持续下降至34.81%，盈利能力相对较弱，与营收规模的增长形成鲜明对比

增收不增利现象的背后，是快速扩张带来的成本增加拖累了业绩。

2022年上半年，公司销售费用率由2020年的1.8%上升至2.33%，管理费率从2020年的11.64%上升到13.71%，增幅明显对此，公司表示，由于业务拓展和全球布局的需要，2022年上半年管理费用收入占比上升，伴随着业务的增长，管理费收入占比会下降

值得注意的是，在销售额和费用增加的同时，公司的R&D费用却一路下滑2022年上半年，公司R&D费用仅为0.84亿元，占营收的比例从2020年的2.05%降至1.81%，明显低于同业水平

智通财经APP表示，从根本上来说，公司最近几年来整合扩张的加速是公司利润缩水的主要原因。

2021年，公司先后收购了法玛隆生物制品有限公司，肇庆创耀生物科技有限公司，恩源医药，中科凌锐生物科技有限公司，德泰迈等公司全年内建外延并购资本支出20.93亿元和14.37亿元，同比增长59.05%和30.61%，合计35.3亿元

CXO工业是劳动密集型产业，其规模的扩大也带来了劳动力成本的激增截至2020年底和2021年底，康龙化工公司从事CRO的员工分别为2208人和3357人，同比分别增加1652人和1149人2022年半年报显示，康龙华城员工总数已达17650人，同比增长38%，位居行业第二

大买买买也给公司带来了沉重的财务负担2019年至2021年，公司资产负债率大幅上升，2022年上半年从21.11%上升至45.75%，现金及现金等价物减少了近一半，从44.42亿降至27.37亿

半年报显示，公司上半年资本支出高达13.14亿元，同比增长27%，而同期经营性现金流净额仅为8.59亿元，是继2021年后资本支出连续第二年超支。

新业务收入占比不到20%

在CXO赛道，出现了两条完全不同的发展路径:打通从药物发现到商业化的全流程，凭借集成确立领先地位，或者深化细分，形成专业化，差异化的竞争优势。

前者的赢家是药明康德，最高峰时曾达到183的滚动市盈率康华成是为数不多的也走上这条轨道的药企，但目前的市场估值与前辈仍有一定差距

从业务结构来看，目前实验室和CMC服务两大成熟业务仍是公司业绩的主要支柱，总贡献收入占比超过80%。

其中，实验室服务营业收入28.6亿元，比去年同期增长41.1%，毛利率43.4%，比去年同期提高1.5个百分点这项业务更加依赖海外客户，其中超过7%来自北美客户，而来自欧洲和中国客户的收入各占10%左右

CMC services实现营业收入10.85亿元，较去年同期增长42.3%，毛利率不升反降，为32.9%，比去年同期下降3.6个百分点，部分原因是该业务员工数量增加北美和欧洲客户的总收入占80%以上

智通财经APP显示，新业务方面，临床R&D，新业务大分子，细胞和基因治疗处于起步阶段，收入贡献不大，部分处于亏损状态。

其中，临床研究服务实现营业收入5.845亿元，较去年同期增长38.3%，毛利率5.1%，较去年同期下降9.0%，大分子和基因治疗CDMO业务处于投资阶段，上半年毛利率—19.82%，同比下降22.84个百分点。

总结

从行业发展的长期来看，中国CXO行业长期受益于国内低廉的劳动力成本优势，创新药物研发热潮，政策利好，市场融资环境等诸多因素助推行业高景气，导致最近几年来企业在资本市场的估值明显高于海外同类企业。

但伴随着光环褪去，行业进入高质量发展阶段，公司的硬实力将成为未来投资人的筛选因素。

从康龙华的成本中报披露的数据来看，在公司大举扩张的当下，虽然营收有所增长，但利润和现金流受到了明显的拖累但新业务规模还不大，兑现还需要一段时间未来主营业务增长将面临压力，新老业务不适应公司需求同时，流动性风险也需要重点关注

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